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去杠杆之殇

美国财富管理()
摘要:
 宏观经济政策的目标都很好,在执行层面的组合出现了问题


      观察过去几年中国的经济情况和中国金融市场情况,一个非常显著的特点是,政府的宏观经济政策选择在经济运行和市场波动之中,具有至关重要甚至是决定性作用。比如过去两年政府选择的去产能,对周期性行业盈利刺激、对商品价格的刺激,包括对股票市场的刺激,几乎都是立竿见影的,而且产生了持续时间很长的影响。

      所以过去几年的时间里,包括今年,政府的宏观经济政策选择对经济的运行和市场的波动,产生了至关重要甚至是决定性的影响,这是我做的第一个概括。

      我想做的第二个概括是,仔细去观察政府在宏观经济政策的选择,一个非常显著的特点是执行力特别强大,或者换一个说法,在执行层面上,非常简单粗暴。

      这几乎在很多的政策选择上,我们都看到这一点,它的优点是执行力非常强大,它的缺点的话,那就是在方法的选择上,非常的简单粗暴。所造成的一个结果是,如果政府的政策想对了,做对了,那么效果立竿见影。比如说去产能,尽管有很多的代价。但是如果政府的政策想错了,或者是想对了,但做错了,那马上也是一地鸡毛,问题很多。而且在中国的政策选择之中呢,缺乏特别有效的纠错机制,这使得政策的选择出现了问题,或者政策执行出现了问题,必须产生足够严重的后果,才能启动纠错机制。

      我再举个例子,我们现在是在成都开会。可能大家在新闻媒体上知道,成都买新房要摇号,而且摇号中签的概率据说是个位数。我们知道,政府在房地产市场上采取政策的目标,是鼓励自住性的购买,禁止、打击对房地产的炒作,但是我们看到的结果是,在实际的执行层面上,它最后变成了越来越多的城市得摇号,越来越多的城市的房价的疯长,它客观上变成了一种鼓励全民炒房的结果。政府的目标是希望大家的房子用来自己住,不要炒,客观的结果就是,成都到上海,到南京,到杭州,在越来越多的二线城市,买房的话呢,都要摇号,摇号的概率越来越低,据说还有90多岁的老太太离了婚也要去买。90多岁了离婚买房为什么呢?主要还是为了炒作。为什么要炒作呢,因为一手房和二手房之间有很大的价格差,因为二手房的价格总体还是上涨。

      以我们看到这一问题,实际上,政府的动机可能是好的,但是政府在政策上的选择或者是政策的执行,毫无疑问存在一定的偏差,偏差的结果是对房地产市场的调控,跟房地产市场实际运行的结果,和政府的政策目标之间的渐行渐远,距离的范围越来越大,实际的政策执行结果呢,是一地鸡毛,并且政府骑虎难下,政府现在放弃对房地产市场的调控绝无可能,马上房价就报复性的上涨,最终的调控,会再次对政府而言以失败告终,对老百姓而言也会削弱政府在公众之中的威信和形象。

      但是政府继续延续现在的政策,那么房价上涨的压力只会与日俱增,炒房,购房摇号的行为会在越来越多城市之间蔓延,在这个问题上,我们看到没有有效的纠错机制,而且我们也看到政府政策的选择或者执行一旦出现问题,后果是比较严重,再加上缺乏纠错机制,所以在长期内的风险和威胁,不宜低估。

      那么今年以来的情况而言,房地产无疑是一个高度大众化的话题,对于股票市场而言,房地产的情况跟股票市场有一些关系,但不是股票市场最为关注的话题,那么除了中美贸易冲突之外,对股票市场来讲,今年在宏观经济选择上,我认为有两个相互联系的政策选择,对市场产生着,现在来看的话,产生着决定性的影响。这两个政策选择是相互联系的,一个是去杠杆,一个是严监管。

      从政策设计的初衷来看,我认为无论去杠杆还是严监管都有它的合理性。政策的出发点也是好的。政策的设计虽然不能说尽善尽美,但是可以说也还过得去,但是呢,在政策执行上,我们看到的情况就是深一脚浅一脚,政策之间协调和配合完全说不上,政策在操作过程之中,总体上简单粗暴,简单粗暴的结果是,把非常良好的政策设计在短期之内推向一个非常不利,既不符合政府意图,也不利于达到政府最终想要达到的结果的这样一个路径上。这一政策组合在实际执行过程中它演化的过程和即将达到的结果,虽然没有房地产市场那么严重,如果我们仔细看政府文件的话,我们会非常由衷感慨,这么多年以来,政府的文件写得越来越好,从基本的经济理念,到他要达到的目标乃至对手段的描述都非常有说服力,非常激动人心,起草者的水平和以前相比,确实水平更高了,但是从政策执行的角度看,确实政策如果搞对了,确实效果很好,如果搞错了,问题确实很大。

       认为在去杠杆和严监管这个层面上,迄今为止,政策在操作和执行层面上是有一定偏差的,这个偏差在很大程度上,我认为,解释了中国今年大类资产市场或者一些主要大类资产市场主要的表现,但是纠错机制在什么时候启动,是不是要等到产生足够严重的后果,去启动纠错机制,是一个很大的不确定性,也是我们需要继续观察的。

       那么为了基于数据和事实讨论我刚才的内容,接下来我和大家分享一些经验层面的观察。

       第一部分的观察是关于去杠杆的观察,最后一部分的观察,是从已经去杠杆的视角去观察严监管。

  首先,我们来看杠杆问题。

  第一个,毫无疑问,大家公认的实事是中国总体的杠杆率,特别是在金融海啸以来呢,杠杆率的上升非常的快,这么快的一个杠杆率上升,引起了国内外的观察者,包括金融市场越来越大的不安。这个杠杆率定义为各种形式的债务占整个GDP的比重,我们看到了2008年以来,特别是2012年以来的中国的杠杆比例的持续上升,并且斜率相对比较高,现在达到的水平也特别高,引起了非常大的不安。

  中国现在总体的经济杠杆率在全世界是最高的,但是打开经济的内部结构来看,高杠杆的问题主要集中在企业,对于政府部门,对于居民户而言,高杠杆的现象是不存在的,甚至我们可以说,基于现有的口径,居民户存在继续加杠杆的空间,政府总体在现有的口径下存在加杠杆的空间。

  杠杆从微观上可以拆解成三个指标,一个是资产负债率,一个是资产周转率,还有一个是增加值的系数,增加值系数是一个统计意义上的技术指标,本身并没有特别的经济学含义。所以,杠杆问题从有经济含义的角度来讲,他主要是讨论两个问题,一个问题是资产负债率和一个问题是资产周转率的问题。杠杆的上升,要么是资产负债率在上升,要么是资产周转率在下降。实际上,在很多情况下,是两者的结合。我们从这个角度可以从更微观更形象便于理解的角度来理解中国现在杠杆的问题。

  首先,我们来看资产负债率的问题。

  中国的非国有企业的资产负债率,在金融海啸以来一直在下降。如果我们观察上市公司,同样把他分解为国有和非国有,就有两个视角。我们同样可以看到,非国有资产的上市公司负债率在金融海啸以来,没有上升,资产负债率的上升主要是国有的上市公司。

       如果我们把上市公司分解成不同的版块,比如周期类的,成长类的,消费类的,稳定类的等等,我们看到,资产负债率的上升主要是周期类的上市公司和稳定类的上市公司,稳定类的上市公司主要是电力、建筑、交通、运输,中国消费类的上市公司以及成长类的上市公司在金融海啸以来,资产负债率总体上一直在下降。从这个角度我们可以清楚地看到,企业杠杆率的上升主要是国有企业的问题,在国有企业内部则主要是周期性行业的问题,以及电力、建筑、交通、运输等稳定类的行业的问题,比如茅台、格力,它也是国有企业,但是它的资产负债率从宏观上来看并没有恶化,所以从资产负债率的角度来看,杠杆率的上升,主要是一部分企业,总体上是国有企业的问题,不是所有国有企业的资产负债率都在上升,国有企业一部分周期类一部分稳定类的资产负债率在恶化。从数据上2015年2014年,国有企业,周期性的国有企业,稳定类的国有企业就已经开始去杠杆。他们的选择,对资产负债表修复的选择,实际上是走在政府决策的前头。这体现了市场的力量。

  整个的杠杆率第二个非常关键的指标是资产周转率。

  在资产周转率的层面,我们看到所有类型企业都在恶化,并在2016年触底,国有和非国有的都在恶化,上市公司的资产周转率总体在大幅恶化,所有类的公司资产周转率在金融海啸之后,特别是2010年后都在大幅度恶化,并且这一恶化总体2016年触底并且稳定下来。

  资产周转率另外一个理解,就是同样的资产能够生产出卖出去的东西越来越少,换句话说,是产能利用率在下降,为了遏制和扭转资产周转率的下降,有两个办法,一个是把销售收入推上去,刺激总需求,另一个就是把总资产的增速压下来,也就是要减少投资,企业不断减少投资,总资产的增速就会压下来,也会把资产周转率推起来。

  实际上在资产周转率下降过程中,整个经济始终都是延着这两个方向在工作,一方面政府千方百计试图去稳定和把经济增速推上去,另外一个企业总体上,特别是在2014年之后,大幅度削减投资,这一结果就是随后整个经济的总资产增速也开始加速下降。

  但是我们想说的是,政府这个忙能帮当然更好,不帮,经济自己也会修正。

  我们真正坚定让市场发挥决定性作用,经济系统本身会自我修正,会重新找到更合理的可以维持的平衡,政府很多时候想帮忙,有的时候帮上了忙,但更多时候忙了倒忙。

  在这个背景下,来做一个对比。

  既然中国的杠杆率在2016年已经开始改善,并且中国的杠杆率从微观上来看,实际上是国有企业包括一部分地方政府的问题,不是一个宏观的问题,而且已经开始自我修正,在这个意义上来讲,这个形式的去杠杆,我们要不要实行一个全面的宏观经济的调整呢?这是值得讨论的。

  2008年金融海啸的一发生,美联储就实现了异常宽松的货币政策。这种宽松的政策,迄今为止来看,他比较好的解决了这次金融危机,并且未发生大萧条。也许是一次比较明显的衰退,但是成功避免了经济严重的大萧条。

  我们讲这个历史案例,是用它来对比中国目前的情况。

  如果我们现在要引导一部分企业去杠杆,国有企业和地方政府,他们去杠杆本身就是一个紧缩总需求的行为,企业不投资,地方政府不做基建,本身就是一个紧缩行为,就容易导致经济增速降下来,容易导致“分母”变小。为了成功实现去杠杆就需要把“分母”做大,就需要相对比较宽松的货币环境,至少去吸收去杠杆的影响,并且设法去刺激其他领域需求的上身。只有这样,我们才能成功实现去杠杆。这一点,有美国大萧条时期严重的教训,和金融海啸后美国相对成功的去杠杆,这样正反两方面的案例,来告诉我们这样朴素的道理,从历史经验上来看,是站得住的。

  但是我们迄今为止看到的结果,不管政策的设定初衷是什么,在实际上我们看到的,中国的去杠杆开始走向了全面收紧金融条件,全面收紧金融环境,或紧缩货币信贷,通过高利率来去杠杆的政策组合。这一点如果没有及时纠错,延着这样的政策逻辑走下去,虽然他未必会产生大萧条这样严重的后果,可是这样的政策选择,这样的政策组合,必然把去杠杆带向破坏性的方向。必然在一段时间之类带来杠杆越去越多的局面,必然带来权益市场比较明显的调整,必然带来银行体系越来越大的问题。

  在中国去杠杆的背景下,我们看到在银行表内信贷今年以来大体稳定的背景下,社会融资出现了大幅下降。而在过去几年时间,社会融资指标和贷款指标都是比较稳定的。换一个角度,我们直接去计算在银行资产负债表外的融资,在银行科目之外的融资,在去年四季度以来出现了显著下滑。在去杠杆的条件下,而银行表内的融资是稳定的,与此同时,我们看利率,银行表外的融资体系之中,在融资大幅下降的同时,市场的利率同步大幅上升,而它本来应该是同样下降的,这表明在政策的执行上,政府采取了一种相当紧缩性的政策,紧缩性的政策督促企业去去杠杆,这种紧缩性的政策会区分国有企业和非国有企业吗?会区分周期性行业和成长性行业吗?会区分企业和居民户吗?不会!我们知道去杠杆是一个结构性的去杠杆,是一部分企业去杠杆,实际上民营企业还需要加杠杆,居民户部门也可以适当的加杠杆,但是这种紧缩性的政策是不是能做出结构性的区分呢?这是无法实现的。这种紧缩性的政策会把整个的经济压下来,会把整个的“分母”压下来,在“分子”下降的同时,可能造成的“分母”收缩更快,从而造成杠杆越去越多的局面。同时,由于这种紧缩性的政策把整个经济压下来,所以对权益市场以及对它的一些指标来讲,马上就出现了问题。

  但话说回来,既然是去杠杆,为什么银行表内的信贷就不变呢?为什么信贷市场的塌方、信用市场的塌方就集中在银行表外呢?我们相信,国有企业大量的借债是在银行表内,上市企业也是在银行表内借钱,金融市场的这些变化和去杠杆可能有关系,但并不是那么强,发生这一系列变化的原因在于政府今年还有另外一个关键的政策目标,叫严监管。

  这个严监管的重要目标就是要清理整顿和收拾影子银行体系,而影子银行体系在过去很多年时间里就是通过银行信贷科目以外的渠道去给企业融资,今天的严监管就是要把这个渠道彻底压住,这个结果就是这个渠道的融资大幅度下来,而这个渠道的融资大幅下来的结果则是利率的大幅上升,从而创造了一个通过很紧的货币环境来去杠杆的局面。

  所以政府去杠杆的初衷是好的,政府严监管的初衷也是好的,这两项政策是相互打架,相互拆台。严监管的目的会使得杠杆越去越高,杠杆越去越高,企业不借贷,经济收缩,反过头来会使得违约风险越来越大,大量的违约,大量的坏账出来,会使得严监管越来越困难。严监管的效果从客观上看比去杠杆的效果要强烈得多,影响在短期内要大得多,大到什么程度?我们来看几个数据。

  我们知道严监管使得一部分信贷市场出现了塌方,使得利率大幅上升,在这个条件下,企业融不到资怎么办,其中一个办法是从境外去融资。尽管美元的利率水平今年以来一直在上升,尽管美元的汇率对主要货币在上升,但是人民币对一揽子汇率在严监管和去杠杆的背景下,明显升值,这就是因为企业从境外融资将资本调入,形成了很大的资本流入,从而推高了人民币汇率,推高了人民币汇率在理论上必然导致GDP的收缩,必然导致去杠杆容易形成越去越多的局面。由于信用市场塌方,一部分信贷完全没办法工作,信贷以外的科目无法融资,资金去了哪?银行体系来讲,资金无处可去的话,它回流到债券市场,这一结果就导致,在这一背景下,信用市场的利率在上升,但是高等级债券的利率在大幅下降,信用市场和债券市场之间出现了跷跷板。

  那么我们再从银行表内的情况看,不仅仅是表外信贷市场利率的大幅上升,首套房的按揭利率——这几乎是银行最好的贷款资产——也在非常明显地上升。

  还有一个结果是,企业融资非常困难。股票质押就容易爆仓,企业倾向于减少股票的持有来维持现金流,或者在客观上去增加股票的发行。所有这些调整,都增加了二级市场股票的供应,这一结果导致了二级市场股票的估值中枢不断下移,尽管现在上证指数与熔断的时候相比高很多,但是估值水平已经回到当时的水平,反应了市场在资金层面上承受了非常大的压力。

  那么如果光是这些压力的话,大家还觉得勉强可以忍受。我们再来看一看,一些结构性的问题。

  我们把中国的企业分成三种,一种是央企,一种是地方国企,一种是民营企业。我们来看这三类企业,他们的信用利差。他们的利率相对于国开债之间的差。

  我们看到,央企的信用利差是不太变化的,地方国企的信用利差变化也不太大,在信用市场收紧的背景下,利差的上升主要表现为民营企业利差的上升,这个是我们直接计算民营企业的信用与国有企业信用利差之间的差,也就是民营企业相对国有企业要支付多高的利率才能拿到信用贷款。

  我们看到在去杠杆以来,这一利差在显著扩大。

  我们此前看到了,加杠杆主要加在国有企业,现在去杠杆主要在民营企业。这是很奇怪的组合,民营企业在历史上没有经历加杠杆,都是国有企业在加杠杆,等到去杠杆的时候,不是国有企业再去,政策选择的效果却是民营企业在去杠杆。

  民营企业去杠杆的必然后果是进一步的国进民退,进一步国进民退不见得符合让市场发挥决定性作用的基本的改革方向。

  我们看到这些政策组合的相互打架,去杠杆的初衷都很好,但同时推行了严监管政策,这个严监管几乎把去杠杆所有好的效果都给打掉了,还会使得去杠杆变成越去越多的局面,还会在结构上造成国进民退。

  而且从微观层面来看,这种信用的收紧我个人认为正在蔓延为局部的流动性危机。突然把很多企业的现金流掐掉,这其中我相信肯定有坏的土豆、坏的苹果,但是突然在宏观上将企业的现金流掐掉,很多正常运营的企业也很快会出问题,很快会出违约风险。

  国有企业因为有政府的背景,不会掐得那么紧,而民营企业有这样那样的问题,没有政府的背景,反而它的信贷问题会收得更紧,所以迄今为止,信用塌方和严监管我认为已经蔓延为局部的流动性危机。

  而这一系列的发展,是今年主导权益市场的,除了中美贸易战之外另一个更加关键的因素。

  这就回到了我一开始所讲的主题上,就这几年宏观经济政策对经济和市场的波动具有举足轻重的影响,宏观经济的政策执行过程总体上简单粗暴,这种政策组合一旦搞对,效果立竿见影,一旦搞错,也是一地鸡毛。并且中国的政策,在搞错之后,在很长时间之内缺乏有效的纠错机制。政策通过什么样的机制来纠错呢,就是通过出现严重事故。

  我们现在看到去杠杆和严监管的组合,正在把市场经济推向一个不利的方向,与政策制定的初衷相背离的方向,他的后果还不是足够严重,我们看到政策层面大家对这个有一点点担心,但是非常有利的纠正机制还不是那么明显。

  宏观经济政策的目标都很好,在执行层面的组合出现了问题,上市公司基本面没有太大的问题,GDP的增长没有太大的问题,利润的增长没有太大的问题,全球经济环境有一些小的问题,但都不是致命的,除了这些因素,困扰市场的因素就是刚刚所讲的,所以我把题目定为《去杠杆之殇》,期待政策的修正需要一些时间,我想,这是当前经济情况、经济政策和市场面临的另外一个最关键问题和最基本的前景。

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