发展资本市场已经成为中国深化改革、加速发展的进程中一个日益重要的课题，政府的“十三五”规划中明确表达了发展资本市场的决心。近年来，中国开通沪港通，筹备深港通，向境外金融机构开放债市，而且近日中国证监会和基金业协会在北京召集多家国际知名机构座谈，进一步明确外资私募入华政策口径,都是为了这一目的。与发达国家相比，中国股票和债券市场已具有相当的规模，但衍生品市场却差之甚远，这阻碍了资本市场的进一步成熟。
首先，由于金融衍生工具的缺失，市场上缺少做空的工具，价格发现功能不够完善，为市场带来更多的不确定性。 同时机构投资者缺乏对冲市场风险、利率风险和信用风险的工具，导致其缺乏在大陆市场投资的信心。
其次，近年来中国开通了沪港通并同时筹划深港通，本意是吸引境外投资以增加国内市场的体量，但大陆衍生产品的缺乏给国外机构投资者对冲风险带来一定的限制。
再次，同样因为缺乏对冲工具，国内的私募投资基金以做多为主，难以真正地对冲，也很难追求绝对收益。一些采用市场中性策略或多空策略的私募投资基金，也由于股指期货的名存实亡而不得不转向商品投资或是海外股票市场。
最后，对境外机构投资者而言，汇率风险也使他们对中国市场望而却步。中国最近进一步向境外金融机构开放债市以吸引境外资金进入债券市场，但由于国内市场上作为风险控制工具的汇率和利率衍生品的缺乏，这一政策推出后的效果仍是一个疑问。
基于中国发展衍生品市场的迫切需求，本文旨在介绍大陆衍生品市场的现状，及其与香港衍生品市场的比较，并且对大陆衍生品市场未来发展提出几点建议。
大陆衍生品市场的现状
随着金融改革深化，中国衍生品市场逐渐发展起来，按资产类别划分有以下几类产品。利率类产品包括场内的国债期货以及场外的利率远期和利率互换产品。2015年中国国债期货市场全年日均成交金额达246.20亿元人民币，相比美国国债期货2015年每日成交金额3140亿美元而言规模较小。中国的利率远期市场更是处于萌芽阶段，而利率互换产品则相对较为成功，2016年6月人民币利率互换名义本金成交额约9000亿元人民币。
权益类衍生品主要包括股票期权、股指期货和认股权证。股票期权中仅有唯一一只以上证50ETF为标的的ETF期权，还未有任何个股期权上市。股指期货包括以沪深300指数、中证500指数和上证50指数为标的的三个产品，一度十分成功，2014年其交易量在全球主要股指期货交易所中排在第五，然而自2015年“股灾”后，股指期货成为众矢之的，持仓交易保证金和平仓手续费大幅提高，其流动性受到重创，基本名存实亡。国内的认股权证产品种类稀少，市场开创初期投机炒作严重，交易异常频繁，价格常常远远偏离理论价值。自2011年8月后，权证交易陷入停滞,而且在2011年7月后已无新上市权证发行。
货币类衍生品包含人民币外汇期权和期权组合、外汇远期、外汇掉期和货币掉期。外汇期权和期权组合的市场规模较小，2015年交易金额共达4047亿美元，并且多数发生在银行间外汇市场。外汇远期最早由中国银行于1997年推出试点，2006年已有50家银行开办该业务，2015年全年交易金额共达4950亿美元。人民币外汇掉期和货币掉期分别于2005年和2007年在银行间外汇市场推出，2015年全年交易金额共达86033亿美元。
商品类衍生品目前仅有期货产品，尚无期权产品。商品期货的标的涵盖化工产品、金属产品、农副产品、能源产品等几大类。中国的商品期货市场发展非常火热，尤其是农产品期货。2014年，世界前二十个交易最活跃的商品期货合约中有十个都在中国市场交易，全球最活跃的十家商品期货交易所中，上海期交所、大连商品交易所、郑州商品交易所分别占据第一、第三、第四的位置，主导了全球商品期货交易的大方向。
中国市场上的信用类衍生品目前仅包含2010年10月推出的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两类产品。 前者与国际通行的信用违约互换（CDS）类似， 不同之处在于其标的债务限定于具体指定的债券和贷款。后者则是由符合资质的机构所创设，为持有人就公开发行的标的债务提供信用风险保护、可交易流通的有价凭证。由于中国的这两类信用类衍生品的标的债务对应不同的具体债务，而不是像国际通行的CDS一样对应一整类债务，导致其规模效应不足、流动性低。而且在2014年之前中国存在刚性兑付，市场对信用类衍生品的需求不足，因此CRMA和CRMW的市场规模很小。据对外经贸大学金融市场研究中心统计，这两种产品推出3年内累计交易的名义本金仅约 50 亿元人民币。随着2014年中国刚性兑付的打破，以及债券违约事件的增多，通过CDS 来规避信用风险的呼声渐起。 中国银行间市场交易商协会（NAFMII）今年9月23日正式发布信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）业务指引，并同时发布了修订后的信用风险缓释工具相关业务规则。市场期待中国版CDS产品的发行。
与国外的衍生品市场相比较，中国场外金融衍生品市场仍处于商品衍生品领先、金融衍生品缺乏的初级阶段，在流动性、市场结构、基础性建设等方面均存在很多不足。一方面品种发展不平衡， 商品衍生品市场较为发达，但依然缺乏石油衍生品等一些关键性的品种，而金融衍生品中更是匮乏期权产品和信用衍生品。另一方面市场发展不平衡，场内市场品种较多，交易活跃，场外市场（银行间市场）却交易寡淡，许多场外衍生品一经推出即无人问津。
大陆与香港衍生品市场的比较
香港的衍生品市场比大陆市场发展时间更长，产品更加丰富，市场更加成熟，可以作为大陆发展的参考。两者的差别在于交易品种各有侧重，而且市场参与者的组成大相径庭。
如下表所示，香港的衍生品品种比大陆丰富很多，涵盖了股指期货和期权、股票期货和期权、货币期货等产品，而大陆市场的股指期权、股票期货、货币期货则是一片空白，股票期权仅有一只ETF期权。但是相对于香港市场，大陆的商品期货品种更齐全，交投更活跃。
场内金融衍生品市场方面，香港市场的产品结构相对不均衡，其股指期货和股票期权占据绝大部分。如图1所示，超过98%的期货交易集中在恒生指数期货、小型恒生指数期货、H股指数期货、小型H股指数期货这几个主要产品，所有74只股票期货仅占0.99%。反观大陆市场，因为没有股票期货的存在，所以我们无法从股指、股票期货成交的平衡角度来比较，期货成交量集中于沪深300股指期货，达81.29%，且大陆市场交易张数一度远高于香港市场。当然，这可能归咎于2015年“股灾”风波中股指期货的异常表现，而非正常发展的必然。在2015年“股灾”风波后，只要大陆股指市场由于政策压力形成的沉寂局面不被打破，大陆股指期货的未来就不容乐观。其次，香港活跃的期权市场与大陆形成了鲜明对比。香港期权交易与期货交易恰好相反，个股期权（包含ETF期权）2015年成交92,463,479张，占市场总量的79.46%，股指期权仅占20.54%。而大陆市场唯一一只ETF期权2015年成交35,268,556张，远低于香港市场。同时，大陆市场尚无个股期权，大陆投资者对冲个股风险的工具十分缺乏。
图1 大陆与香港金融期货品种及比重对比
（注：图中数据标注依次为衍生品名，2015年总交易量（百万张），占总交易额百分比。数据来源：中国金融期货交易所、香港交易所）
商品期货方面，香港商品期货的标的资产均为基础金属，而大陆有其他诸如化工、农产品、贵金属、能源、黑色金属等多种商品期货，种类更丰富，交易也更活跃。事实上，早在1977年香港即推出棉花期货，其后相继推出原糖和黄豆期货，不过经营并不成功。棉花期货因经营惨淡于1981年停板，到20世纪90年代初黄豆和原糖期货也日渐式微。香港商品交易所于2011年曾推出黄金和白银期货，但由于收入不足以支撑日常开支，香港商品交易所也于2013年停止运营。与大陆交易所相比，香港因为本身并非传统商品市场，缺乏本土商品，不具备发展大宗商品的先天优势，但现有的几只基础金属期货合约都发展得非常成功。长期来看，香港和内地的商品期货联系将愈发紧密、相辅相成。
场外衍生品方面，香港作为一个国际性的金融市场，市场参与者规避汇率风险的需求较大，并且外汇市场交易活跃，因此其外汇衍生品交易非常活跃。如图2所示，香港市场的交易额远高于大陆市场，大陆市场在2004年前还是一片空白，但近年来发展也十分迅速。 如图3所示，无论大陆或香港，外汇掉期合约都占据了交易量的半壁江山，分别占51%和63%。相比之下，大陆市场缺乏货币掉期合约的交易，交易额总占比不到1%。
图2 大陆与香港场外外汇及货币衍生品日均交易额比较（十亿美元）（包括现汇）
图3 大陆与香港场外外汇及货币衍生品品种与比重比较（包括现汇）
如图4所示，香港场外利率类产品的交易量远低于汇率类产品，但近年来增长也十分迅速。如图5所示，大陆市场交易额的98%都由利率掉期合约贡献，而香港市场的利率期权、利率远期合约虽然交易额不大，但不容忽视。
图4 大陆与香港场外利率衍生品日均交易额比较
图5 大陆与香港场外利率类衍生品品种与比重对比
总体而言，与香港市场相比，大陆金融衍生品市场的交易品种有几个特点。其一，无论是场内还是场外，交易品种都较稀少，且现存产品里的合约种数也不多。其二，因为种类稀少，大陆场内金融衍生品市场交易非常活跃且集中。其三，场外市场发展始于近年，相对场内市场而言发展缓慢、规模很小。
大陆衍生品场内市场尚处发展初期，而且出于对个人投资者的保护，目前准入门槛较高，譬如至少拥有50万元的个人投资者才可开通期货和期权交易账户，还需通过一些资格测试。场外市场上，汇率类衍生品的参与者较为分散，利率类衍生品则以其他金融机构占主要，占总交易量的54%，境外做市商的比重较小，在利率类和汇率类衍生品中分别仅占8%和16%。相比之下，香港作为国际性的金融港，海外投资者的交易更为活跃，其中机构投资者居多，主要来自于英国、美国、欧洲其他国家、日本、中国内地及中国台湾地区，亚洲区的其它国家也占据一定份额。 这些海外机构投资者在场内市场上主要投资于港元利率期货及恒生指数期权，在场外市场上主要投资于汇率类的衍生产品，其在利率类和汇率类衍生品交易量的占比分别达到了61%和68%。
大陆衍生品市场未来发展的建议
根据以上大陆衍生品市场与香港市场的比较， 我们对大陆衍生品市场的发展提出以下几点建议。
第一，加强衍生产品业务知识的宣传教育。大陆衍生品市场仍处于新兴阶段，投资者对衍生品了解不够充分，投机气氛浓厚，导致市场波幅较大。机构投资者对较为复杂的衍生品业务也不熟悉，内部风险控制机制不够完善，对于较大的市场风险无法把控，近年来也不乏中资企业在海外从事衍生品交易而产生巨额亏损的事件。香港的投资者教育则较为成熟，香港交易所、香港证监会、香港金融管理局及投资者教育中心都会通过各种渠道向投资者普及必要的金融知识，相比之下，国内投资者教育情况仍存在巨大的差距。做好投资者教育和服务工作，引导投资者理性参与衍生品交易，尤其是大力培育国内的机构投资者，是衍生品市场长期稳定发展所不可或缺的。
第二，建立完善的金融衍生工具监管制度，加强政府监管、交易所和行业自律。香港主要采取政府监管和交易所自我管理相结合的办法，一方面通过香港金管局发布的风险管理指引和香港政府于1997年金融危机后推出的30条监管措施，为政府监管设立了总体框架，另一方面成立了证券业检讨委员会、证券及期货事务监察委员会并进行一系列改革，推动了行业内自律监管。大陆市场目前尚处在新兴阶段，政府主导、分业监管的模式无可厚非，但决策部门与众多监管部门间的协调配合应得到重视。尤其是场外衍生品市场由于信息不对称、产品非标准化等原因，需要更加严格的监管。虽然中国人民银行、国家外汇管理局、银行间市场交易商协会都制定了不同的管理规定，但仍然缺乏统一的监管法规，使得对于更加自由、复杂的金融衍生品监管较为乏力。结合香港及其他成熟市场的经验，我国应该加快市场立法进程，对场外衍生品市场进行统一监管。
第三，积极发展场内市场，优先发展及完善股指期货、股指期权。正是由于股指期货、股指期权这些风险对冲工具的缺乏，限制了很多市场参与者投资于大陆资本市场，阻碍大陆股票市场甚至债券市场的发展。 所以，大陆相关监管部门应加快研究步伐，丰富衍生品种类和产品数量。香港恒生指数期货虽然在1987年全球股灾几乎崩溃，但在政府果断采取严格的风险控制措施之后再次顺风顺水，新衍生产品也层出不穷，关键就在于恒生指数期货提供的良好基础，其做多、做空的双向机制及价格发现功能有助于平衡现货市场上多空双方力量的对比，在一定程度上降低了市场的不确定性，因而吸引投资者的广泛参与。大陆衍生品市场虽然屡遭挫折、富有争议，特别是在2015年“股灾”中成为众矢之的，但发展的脚步不能停止。随着大陆机构投资者的日渐成熟和大陆市场对海外投资者的逐渐开放，市场参与者对风险控制的需求日益强烈，股指期货与股指期权的发展及完善更是刻不容缓。
为了推进中国资本市场的健康发展，健全现代金融体系，有效防范和化解金融风险，衍生品市场的发展成熟已经成为必不可少的重要一环，它为股票、债券等市场提供了风险对冲和价格发现的工具，有利于加强资本市场的有效性。中国衍生品市场目前仍处于新兴阶段，与成熟市场相比还有一定差距，尤其是通过与香港市场的对比更体现出大陆市场的不足。一方面从交易品种来看，虽然大陆市场的商品市场相对活跃，但缺乏诸如股指期权、股票期权等基本的衍生工具，而且一度活跃的股指期货也由于过度严厉的监管而形同虚设。另一方面从市场参与者来看，大陆衍生品市场参与者较为单一，尤其缺少境外机构的参与。这些缺点都限制了大陆衍生品市场的进一步成熟与发展。
考虑到政府发展资本市场的决心和衍生品市场对发展健全资本市场的重要性，以及中国衍生品市场的现状，我们建议监管部门应当加强衍生品知识的科普和教育，建立完善的衍生品监管制度，以及积极发展场内市场并优先发展股指期货和股指期权，通过这一系列措施来促进衍生品市场的健康发展。最后，随着资本市场的国际化和中国市场的进一步开放，中国更需要深化与国外监管机构的合作和沟通，共同促进市场发展和抵御市场风险。
