宏观稳杠杆，政府转杠杆 ——从现代货币理论看债务问题（海通宏观姜超、李金柳、宋潇 ...

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

宏观稳杠杆，政府转杠杆

——从现代货币理论看债务问题

（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）

摘 要

一季度我国宏观杠杆率回升。从BIS的统计来看，我国的宏观杠杆率在全世界处于较高水平。高杠杆通常与金融系统的脆弱性联系在一起，容易引发系统性风险。过去两年我国宏观杠杆率得到有效控制，18年全年杠杆率波动在1个百分点以内。但今年一季度，我国宏观杠杆率再度上升。我们测算一季度末的宏观杠杆率达247.1%，相比18年四季度提高了3.9个百分点，企业部门加杠杆是主要原因。

现代货币理论，如何稳杠杆？提到控制杠杆率，通常想到的是金融条件收紧，但这往往会引发衰退，现代货币理论提供了不一样的视角。现代货币理论认为，政府部门和私人部门债务应有所区分。政府的债务实际上就是非政府部门的金融资产，相比于私人部门杠杆率高企导致系统性风险加剧的问题，政府部门在主权货币制度下的债务扩张不会存在违约问题，因此，要想稳住社会总杠杆率的同时托底经济，政府加杠杆成为首选。美国和日本历史上都出现过私人去杠杆、政府加杠杆的阶段。08年次贷危机的爆发导致美国居民被迫去杠杆，企业债务也一度出现负增，美国选择让政府部门持续加杠杆，为经济复苏保驾护航。日本在90年代危机之后同样出现了私人部门降杠杆的情况。为了维持经济的增长，90年代以后日本政府也采取了扩大举债的办法。

分部门看，各国债务特征。因此笼统地讲总体杠杆率并不能反映真实的债务情况，对于债务问题，更要重视的是其部门结构的特征。按照BIS的统计，政府部门债务率方面，发达经济体整体高于新兴经济体，私人部门债务率方面，发达经济体同样较高，而新兴经济体则跨度较大，这主要是因为08年危机之后，发达经济体的政府部门债务率普遍经历了较大幅度的提升，而同一时期，新兴经济体则不少国家是私人部门债务率大幅提高。私人部门债务率内部，各经济体非金融企业债务水平较为接近，但不同国家居民的债务率差异较大。与全球主要国家相比，我国的私人部门债务率位居前列，而政府部门债务率不高。BIS数据为比较不同经济体的债务提供了便利，但对我国的债务统计口径仍有不太准确之处。我们进一步测算，考虑了公积金贷款的居民债务率为59.7%、剔除了政府隐性债务的企业债务率128%，我国真实的居民和企业部门的债务率仍处高位。而考虑了主要的隐性债务，我国政府部门真实的债务率58.9%，与发达国家相比政府债务率还不算高。

宏观稳杠杆，政府转杠杆。过度举债会带来潜在风险，这背后的问题主要是来源于私人部门。居民大幅举债刺激地产泡沫，企业过度举债增加未来偿债压力和违约风险，这些问题在举债模式难以为继之后，都可能引发严重的金融危机。而主权政府的本币债务增加，相对私人部门的债务而言不足为虑。现代货币理论认为主权政府在主权货币制度下不会破产，主权政府的本币债务不存在理论的上限，因此，化解私人部门高杠杆率，可以通过政府部门适当增加举债来实现。我国政府部门债务的问题不是在于规模过高，而是在于结构和方向。我国政府债务率并非没有上升，19年一季度末的政府部门总的债务率较07年末上升了36.5个百分点，但增长主要来自地方、投向了基建。但地方政府高息举债投资基建，并不一定提升效率，反而容易带来过剩。政府举债、财政收支，不是为了决定资源的分配，而应是起到优化分配、提升效率的目的，从对经济长期的作用来看，减税改善分配和供给，其实优于基建直接刺激需求。因此，要稳妥化解私人部门债务，我国尚有空间的政府部门可以适度增加举债，将私人部门的杠杆部分转到政府。但方式不应是再启动一轮大规模基建刺激，而应是通过国债低息举债来减税，增加居民消费和企业盈利，使资源更合理地分配到私人部门，最终化解私人部门的高杠杆。

1.一季度我国宏观杠杆率回升

从BIS的口径看，我国社会总杠杆率已经处于较高水平。据BIS测算，我国2018年末的宏观杠杆率为254%，虽然低于日本等高杠杆国家，但较发达经济体总体水平已十分接近，远高于新兴市场总体的杠杆率水平。高杠杆通常与金融系统的脆弱性联系在一起，容易引发系统性的金融风险，因而控制宏观杠杆率是我国面临的重要任务。

过去两年，我国宏观杠杆率得到了有效控制。为了防止杠杆率的进一步攀升，2017年以来我国采取了金融去杠杆的措施，防范高债务引发的系统性风险。我们测算，2018年中国宏观总杠杆率维持在243%-244%之间，而BIS和社科院的数据也显示2018年全年我国宏观杠杆率的波动范围在1个百分点以内。

但今年一季度杠杆率再度上升。2019年一季度，我国宏观杠杆率出现明显的回升，我们测算一季度末的宏观杠杆率达247.1%，相比于2018年四季度提高了3.9个百分点，而社科院的测算则显示今年一季度末宏观杠杆率较去年末上升了5.1个百分点。

企业部门加杠杆是一季度杠杆率再度上升的主要原因。分部门来看，2018年以来居民部门杠杆率稳步上升，政府部门杠杆率二、三季度上升，随后相对平稳，而企业部门在2018年后三个季度一直处于去杠杆状态，杠杆率累计下降6.2个百分点，这也是18年全社会杠杆率没有进一步上升的主因。但2019年一季度，我国企业杠杆率提高了2.7个百分点，贡献了一季度社会杠杆率上升幅度的70%。 

一季度杠杆率的重新回升，使得控制宏观杠杆率的话题再度回到视野当中。提到控制杠杆率，通常想到的是金融条件的收紧，但这往往会引发经济的衰退，那么，如何在稳杠杆的基础上保持经济的合理增长？我们认为，可以从现代货币理论和其他国家的经验中获知一二。

根据现代货币理论的观点，债务也应当区分不同的类型，政府部门债务和私人部门债务对经济的含义是不一样的。现代货币理论认为，在三部门均衡的框架下，政府的债务实际上就是非政府部门的金融资产，政府的债务扩张类似于货币政策操作。相比于私人部门杠杆率高企导致系统性风险加剧的问题，政府部门在主权货币制度下的债务扩张不会存在违约的问题。

因此，要想稳住社会总杠杆率的同时托底经济，政府加杠杆成为首选。无论是私人部门还是政府部门的债务扩张，其实都能起到刺激需求的作用。居民和企业的债务扩张往往能够直接增加消费或者投资需求，而政府债务扩张一般表现为支出的增加或者收入的减少。政府增加财政支出往往也能直接增加消费或者投资需求，而政府以减税形式减少收入实际上相当于扩大了居民或者企业部门的收入，也能够促进他们增加需求。

08年次贷危机的爆发导致美国居民被迫去杠杆，企业债务也一度出现负增。2000年以后，伴随房地产赚钱效应，一些不具备购房条件的居民也借助银行的次级贷款加杠杆买房。而美联储持续加息挤破地产泡沫，许多次级贷款者的房屋本身价值已经低于贷款规模，大量居民面临破产境地，2010年至今居民债务规模同比增速一直处于2-3%的较低水平。危机的蔓延也使得美国企业融资萎缩，危机时期美国企业债务增速一度跌至-4%。

美国选择让政府部门持续加杠杆，为经济复苏保驾护航。居民和企业去杠杆直接影响了经济活力，美国GDP同比增速在2009年二季度一度跌至-3.9%。为了帮助美国经济从金融危机中复苏，09年美国联邦财政赤字达到1.4万亿美元，相比于08年扩大了近1万亿美元。随后的几年，美国的财政赤字也维持在较高水平，而特朗普上台以后实施的大规模的减税政策更是将2018年美国财政赤字推高到7791亿美元。

因此次贷危机后，美国呈现居民持续去杠杆、而政府加杠杆的状态。资产负债表恶化后，美国居民部门一直处于降杠杆的状态，居民杠杆率从2008年一季度的98.6%持续下降至2018年四季度的76.3%，累计下降22.3个百分点。美国企业部门在2009年-2012年间也处于去杠杆状态，但随着经济的不断复苏，企业部门重新开始加杠杆，但幅度相对平缓。而美国政府通过积极的财政政策持续加杠杆，政府杠杆率从2007年二季度的57%大幅上升至2014年一季度的97%。美国经济从危机中逐步复苏，尽管私人部门在危机后债务率下降，但政府加杠杆，2008年-2014年美国总杠杆率基本维持在245%左右。

日本在90年代危机之后也出现了私人部门降杠杆的情况。90年代日本的房地产泡沫破灭，房价和地价大幅下跌导致居民和企业资产负债表都发生明显的恶化。居民和企业部门杠杆率明显下降，其中企业部门杠杆率从1993年四季度的147.6%下降至2004年三季度的100.3%，同时期居民部门杠杆率也累计下降了3.8个百分点。

为了维持经济的增长，90年代以后日本政府也采取了扩大举债的办法。私人部门举债速度放缓导致私人消费和投资增速均出现明显下滑，90年代初投资和消费增速均一度跌至负值。经济持续低迷导致日本财政收入增速一直较低，但为了对冲私人部门需求的萎靡，日本采取积极的财政政策，1992年-1994年日本公共投资增速一度扩大至23%，并且90年代以后日本人口老龄化加剧、政府对养老方面的财政支出被迫增长。收入的下降和支出的扩大导致日本政府债务规模持续上升，日本政府部门杠杆率从1997年的84.1%持续上升至2018年的202.5%。

3.分部门看，各国债务特征

因此笼统地讲总体的宏观杠杆率并不能反映真实的债务情况，对于债务问题，更加要重视的是其部门结构的特征。

在政府部门债务率方面，发达经济体整体高于新兴经济体。在我们选取的样本国家中，新兴经济体除了巴西和阿根廷的政府债务占比较高以外，其他新兴经济体均低于60%。而发达经济体中，除了澳大利亚政府债务为37%，其他成员均超过60%。而私人部门债务率方面，发达经济体普遍较高，新兴经济体则跨度较大，中国私人部门债务超200%，但印尼、墨西哥、阿根廷等则低于50%。

从国家来看，俄罗斯、印尼、墨西哥、南非等属于政府和私人部门债务率双低的国家，而日本、美国、英国、法国、西班牙等国家两部门债务均处于较高水平，尤其以日本为甚，政府债务超200%，私人部门超160%。此外，阿根廷政府债务远高于私人部门债务，而爱尔兰、中国、韩国、澳大利亚、新西兰等地私人部门债务远高于政府债务。

而从债务率的发展来看， 08年之后，发达经济体的政府部门债务率普遍经历了较大幅度的提升。例如美国在次贷危机后为了刺激经济和解决债务问题，美国财政大规模举债接过私人部门的债务，政府债务率迅速上升。到18年末，发达经济体的总体政府债务率达98.2%，较07年末上升了28.8个百分点，而同期新兴经济体政府债务率只上升了10个百分点。08年后，新兴经济体则是私人部门债务率大幅提高。18年末新兴经济体私人部门债务率135.4%，较07年末上升了52.5个百分点，而同期发达经济体的私人部门债务则下降了近10个百分点。

在私人部门债务率方面，各国非金融企业债务水平较为接近，但不同国家居民的债务率差异较大。各国非金融企业债务占比的平均水平相差不大，大多国家其实处在50%-100%区间中。但居民部门债务率分布范围较广，但整体上发达经济体的居民部门债务率高出新兴经济体32个百分点，所选样本国家中的新兴经济体仅马来西亚、泰国高于全球整体，而发达国家的居民债务率大多高于整体水平。

从国家来看，澳大利亚、加拿大、韩国、新西兰、英国、美国等地的居民债务率高企，爱尔兰、中国、法国等国家的非金融企业债务占比高，而阿根廷、墨西哥、印尼、俄罗斯、巴西、南非等国处于双低状态。

BIS的数据显示，与全球主要国家相比，我国的私人部门债务率位居前列，而政府部门债务率不高。按BIS的统计，18年底中国政府部门的债务率（49.8%）相当于新兴经济体的平均水平（47.7%），但私人部门债务率（204.2%）高出新兴经济体整体（135.4%）近70个百分点，即便是与发达经济体整体水平（161.3%）相比，中国私人部门债务率依然高出43个百分点，而政府债务率仅为发达经济体（98.2%）的一半左右。在私人部门债务中，我国的居民部门债务率（52.6%）高于新兴经济体总体（39.9%），但低于发达经济体（72.1%），而非金融企业债务率（151.6%）则是远高于大多数经济体。

但在现实中我国的债务还存在一些特殊形式，因而有必要对我国的债务测算进一步调整。BIS的统计为比较不同经济体之间的债务率提供了便利，但就我国而言，对私人和政府部门债务统计的口径仍有不太准确之处，例如，居民部门债务并未包含公积金贷款，使得结果偏低，非金融企业债务中包含了流向融资平台等形式的部分政府隐性债务，又导致数据偏高，而对于政府部门债务，显性与隐性债务也可以进一步区分。

我们测算，真实的居民和企业部门的债务率分别为59.7%和128%，仍处高位。我国居民部门的债务主要是信贷，包括商业银行贷款和公积金贷款，截至19年一季度，居民部门贷款余额49.7万亿元，而我们估算同期住房公积金贷款余额约在5.1万亿元，经过调整，含公积金贷款的居民部门真实的债务率今年1季度末为59.7%，比不含公积金贷款的债务率高5.6个百分点。

而我国非金融企业部门的真实债务，则要将政府的隐性负债剔除，我们估算，在扣除了投向地方融资平台、城投等方向的债务之后，截至19年一季度，企业部门真实的债务率约128%，较未剔除前的水平低22个百分点，但与其他经济体相比，接近130%的非金融企业债务率依然是偏高的，同期新兴经济和发达国家整体的非金融企业债务率分别只有96%和89%。

而即便考虑了主要的隐性债务，我国政府部门真实的债务率58.9%，与发达国家相比其实并不算高。BIS统计的政府部门债务直接引自IMF的数据，口径存在遗漏。我们根据国债、地方债以及主要的政府隐性债务测算，截至19年一季度，我国政府部门以国债和地方债加总的显性债务率为36.7%，政府隐性债务率为22.2%，因而加总的政府部门真实债务率约58.9%，这意味着，即便考虑了隐性债务的存在之后，政府部门的总债务水平与世界总体水平78.7%相比也不算高，更低于很多发达国家。因此，08年以来，经过多轮举债刺激经济之后，我国宏观杠杆率达到历史新高，其背后主要是私人部门债务高增，而政府部门债务整体与发达经济体相比并不算高。

过度举债会带来潜在的金融风险，但这背后的问题其实最主要是来源于私人部门。居民大幅举债刺激地产泡沫，企业过度举债增加未来的偿债压力和违约风险，这些问题在举债模式难以为继之后，都可能引发严重的金融甚至经济危机。因此，对于债务问题，更需重视的是私人部门债务率。例如，扣掉政府债务之后，美国2008年的私人部门债务率为170.1%，其中居民债务率高达97.8%，日本在90年代初私人部门债务率达到218%，其中居民债务率达到70%。

而主权政府的本币债务增加，相对私人部门的债务而言不足为虑，现代货币理论认为主权政府在主权货币制度下不会破产，这也就意味着主权政府的本币债务其实不存在理论的上限。

这意味着解决债务问题，并非要一味采取紧缩，政府部门加杠杆其实是一个可选项。当前我国私人部门的债务率偏高，而政府部门债务率即便考虑了隐性债务在内，与发达经济体相比也仍有空间。从发达国家的经验来看，政府债务率上升超过60%，甚至100%以上并不必然意味着会出问题，而从一些新兴经济体的经验来看，以往出现问题的政府债务根源在于早期发行的外债过多，而主权货币发行的国债规模空间其实可以比较大。因此，化解私人部门高杠杆率，可以通过政府部门适当增加举债来实现。

我国政府部门债务的问题不是在于规模过高，而是在于结构和方向。08年以来，我国政府债务率并非没有上升，我们测算19年一季度末的政府部门总的债务率为58.9%，较07年末的22.4%上升了36.5个百分点，我国的政府部门其实是在举债的。

区分中央和地方之后可以发现，政府债务近年的增长主要来自地方：14年以前主要是地方政府负有偿还或担保责任的“政府性债务”，体现为政府隐性债务高增，而在15年以后随着地方政府债务管理的规范和改进，地方政府债务几乎从无到有，其对应的债务率上升到20%左右，而隐性债务对应的债务率则从14年最高时的26%缓慢降至2019年一季度的22%。而中央政府债务率其实常年处于稳定水平，目前在16%左右。

过去十年，地方政府多轮举债，最主要的一个去向是基建，地方政府债务的变化趋势与基建投资增速基本一致。08年危机之后“四万亿”计划一度拉动了大规模的基建投资，到10-11年基建投资回落，而12-13年，伴随着政府隐性债务率明显上升，基建投资增速也从11年末的不足7%大幅飙升到13年初的25%以上。

但地方政府高息举债来进行基建投资，并不一定提升效率，反而容易带来过剩，未来政府举债化解私人部门高杠杆，应该是通过国债低息举债来实现。政府部门举债、财政收支，并不是为了决定资源的分配，而应该是起到优化分配、提升效率、调节市场失灵的目的，因此从对经济长期的作用来看，减税改善资源分配和供给，其实优于基建直接刺激需求。

因此，我国要稳妥化解私人部门债务，尚有空间的政府部门其实可以适度增加举债，将私人部门的杠杆部分转到政府部门。无论是哪种口径下，我国私人部门的债务率都处在偏高的位置，因而未来私人部门仍要控制杠杆的上升，一方面采取措施降低企业部门的高杠杆，另一方面保持稳健的货币政策、稳定居民部门当前已经不低的杠杆率。而与此同时，财政则可以更加积极，但方式不是再启动一轮大规模的基建刺激，而应该是通过国债低息举债来减税，增加居民消费和企业盈利，使得资源更合理地分配到私人部门，进而在增长中化解私人部门的高杠杆。

法律声明

本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。